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嘉兴在线新闻网     2017-12-14 14:30:52     手机看新闻    我要投稿     飞信报料有奖
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  话说日本热门漫画海贼王在伟大航路的后半段诞生了一群极恶世代,凭借过人的勇气和实力,在白胡子退场后迅速抢占地盘。

  昔日的王者,或如战国般识趣归稳,或如多佛般顽抗而成为路飞再上一层阶的踏板。选择顺流逆流均无阻新旧交替之势。

  回到金融市场,近期流传着魔界三宝的说法,碧桂园(2007.HK)、中国恒大(3333.HK)和融创中国(1918.HK)尤如极恶世代般忽尔横空降世,无论是土储规模或是合同销售金额均已进占前列。

  以股价而论,更是如有神佑,不但大幅跑赢恒指,远远抛离同业,即使面对港股王腾讯控股(700.HK)也毫不失色。

  (注:这里所说的极恶世代和魔界三宝用意突显敢于挑战旧有规范,打破传统樊篱的勇气,并无褒贬含意)

  关于上述几位地产新贵的详细论述,各位请重阅老叔前几天所发的文章《 融创中国(1918.HK) 接盘谜团未解,中外对决新战场 》。

  如前文所述,融创爬升之势不可逆,正当首富唱罢,老孙登场,在万达、融创的签约仪式上赫然多了富力地产(2777.HK)的名字,并横插一腿,接下万达的77家酒店(中间还出了点引人入胜的小插曲).

  究竟富力这回异军突起,是代表旧势力的对抗,或是已晋身成魔,准备一同接收新世界

  一、199亿买77家酒店有多便宜

  富力地产以199.06亿元收购该77家城市酒店全部股权。签约后两日内,付20亿元定金,2018年1月31日前付清全部转让价款,完成酒店交割。77家酒店的酒店管理合同不受本次转让影响,继续执行,直至合同期限届满。

  这个酒店资产包原本以336亿的账面价值售予融创,但而今以六折,199亿改售富力。究竟这0.6倍账面值究竟有多便宜,不妨与同业作个比对。

  (资料来源:彭博)

  我们以2016年底的数据参考,国内上市酒店的平均账面值是3.5倍,亚洲其他地方是4.5倍,而环球品牌酒店是3.8倍,所以3倍以上是普遍情况。

  重要的事再提一遍,这次交易的作价是账面值的六折,是六折。如果以市盈率计算,交易价格相当于23倍2016年的利润,相对于上表平均的50倍还是低出许多。

  上述是在股票市场交易的估价,如果按整幢来卖,又是什么情况?我们可以参考文华东方最近放售怡东酒店的的估值。

  怡和集团旗下的文华东方在今年6月宣布,由于目前香港商用物业估值高企,决定就出售铜锣湾香港怡东酒店测试市场反应。

  市场人士参考附近的地价后,认为每平方米楼面地价约达40万至50万港元,项目估值高逾240亿至308亿港元(208亿至268亿人民币),一家香港的酒店比万达77家国内的酒店加起来还贵<span style=“”“”margin:0px;padding:0px;max-width:100%;box-sizing:border-box“”“ !important;word-wrap:break-word=”“”“”“ !important;”

  回看这次万达以199亿出售77家酒店,总楼面面积达3.2百万平方米,即每平方米楼面价值6,125元人民币,连怡东酒店的十分一都不到。

  万达的酒店多座落于一、二线城市的商业中心区,在当地的相对优势毫不逊于铜锣湾在香港的地位。因此,这差了两个零的估值显得多不合理。

  二、77家酒店为富力增值多少?

  最直观的看法,交易完成后,富力可以把330亿的账面值直接放入资产负责表,在2017年底就可以实现至少130亿增值利润,账面值由16年底的444亿人民升值30%至574亿,即每股增加约港币5元。

  而且,由于账面值增加,基数增大,抵消新增的负债,因此净负债比率反而从收购前16年底的174%降到166%。

  不过这些都是账面富贵,让报表好看点而已,富力真正从这交易获得的增值远高于此。

  富力自2007年开始经营酒店业务,在2011至2016年间收入年度化增长12.5%。其中持续营运酒店14家,另有9家正在建设中。接盘万达酒店后,富力一跃成为全国最大的五星级酒店集团。

  (1)酒店并非低回报生意

  有评论认为酒店不是一门怎么好的生意,资产重,回报慢,给10倍的市盈率估值才合理,而富力以23倍2016年的市盈率买象是做了大头。如果只盯着2016年的数字造文章,明显忽略了行业的增长潜力。

  从上周融创发布的公告可见,76家酒店(比卖给富力少了一家)的纯利在2015年只有5.5亿,16年就暴增59%至8.73亿。万达的酒店的品牌始于2012年,76家酒店里有5家是2016年才开幕。开业早期牵涉大量无没法资本化的费用支出,客流也要配合当地的发展遂步上升。

  虽然根据现在手上的资料没法准确估算往后的盈利增长,但考虑到停止开店的成本节省和客流上长到正常水平,酒店的盈利水平远高于此。

  根据万达退市前的2015年年报,72家酒店的收入年将近50亿人民币,多开5家的2016年肯定不止这数。

  (摘自融创的公告)

  老叔暂时还没找到经营国内五星酒店的上市企业作直接比较,但可以参考一下最近很火的的汉庭(HTHT US),其主要经营便捷酒店和低星级酒店,自2015年开始,无论是收入还是利润率都一直往上走,2016年的EBITDA Margin和纯利率分别是26.4%和12.8%。

  万达酒店的纯利率在2015年只有11%,但到16年至少也有16%以上。如果EBITDA Margin大概为纯利率的一倍,万达酒店愈30%的EBITDA Margin,经营状况甚至比汉庭还好。

  另外,经营酒店的现金流相当不错,从汉庭的报表看到,经营现金流比EBITDA还要高,大概有收入的30%。

  如果以相同逻辑应用在万达酒店身上,50亿的收入,每年可带来20亿的经营现金流入,就算不考虑增长,只要10年就完全回本了。现在市场给予汉庭2017年的市盈率是40倍。

  (资料来源:彭博)

  (2)富力早已默默起革命

  近年自三宝耀目登场后,吸去市场大部份的眼球注意力,富力这两年的默默耕耘往往被忽略。

  富力在2015和2016年的合约销售金额分别都刷新自己的纪录,2017年的销售目标订在730亿,同比增长20%,至6月份已完成了380亿的销售。无论是同比增长,或是目标完成度,均高于行业的平均水平。

  富力在2016年末的帐上现金有460亿,加上今年700亿的良资金回笼,分期支付199亿的费用对现金流也没产生太大压力。

  土储方面,富力在2016年新增了约5百万平方米,但2017年上半年从公开市场拍下的已超过4百万平方米楼面面积的土地。不知是否为了将来迎合A股投资者的脾胃,富力的策略变得愈见进取。

  港股市场的保守型投资者偏好中国海外那一类低杠杆(现在更处于净现金状态)、低风险,稳步前行的房企。随着北水南调,港股的风险偏好明显增加,从高杠杆的三宝股票大幅跑赢可见一斑。

  富力愿意加添杠杆,并勇于收购,在行业整合的环境下,换来迅速抢占市场份额的机会。接盘万达酒店不单是跨出主动整合市场的重要一步,更能吸引投资者的注目,为价值重估打下基础。

  三、有一种认可叫作「让你接盘」

  市场之前似乎从没听说富力与融创有何交集,昨天下午传出签约会场的背景多了富力的名字,老叔第一反应与各位一样的懵逼。

  然而,多查一下资料,原来富力跟万达在2016年底已经开始合作。共同发展商业综合体,可以说两者有一定互信基础。

  另外有一个更重要的原因,也是大家不明言的——政治。

  老叔在上一篇文章已经讨论过,王首富这次不得不卖,而又急着卖,能接盘的必须政治上能过关。跟老孙的情况一样,张力和李思廉这两位富力创办人在首富手上接过来的不止价值330亿的资产,更重要的是本来属于王家的政治能量。

  如果富力进身三宝的行列,股价该如果反应?

  本来富力作为国内二、三线房企,估值相对同业存在着折让也无可口非。据CIMB的估算(下图),富力的每股NAV(净资产值)约22.7(未计收购酒店),股价折让为40%,港股房企平均折让为30%。

  如果富力能恢复行业平均水平,上升空间只有15%。然而,考虑到碧桂园、恒大和融创的股价已升至NAV以上,而且势头未止,若富力进物三宝行列,股价潜在升幅可在60%以上。

  (注:不同投行对各房企的NAV估值虽有差异,但富力股价相对NAV折让普遍大于于行业平均NAV折让平水)

  四、为什么市场对富力反应冷淡?

  这项交易与上礼拜的公布的相比,总代价不变,仍是631亿,但酒店便宜了130亿,相对地融创所收购的文旅项目多付了130亿。融创仍是大赢家,老叔上文讨论过,就是631亿只买那13个文旅项目也是超值。

  然而,酒店便宜了而文旅项目贵了,就算如各家所言是三赢局面,对富力来话还是更利好才对。

  可是,今天的股价表现,融创在历史高位再往上冲14.2%,可是富力在大落后的情势下只升6.81%。我们从股东结构入手讨论一下这有趣的现象。

  富力的股本有三分之二是不流通的内资股,另外三分之一的H股几乎是全流通。富力从2005年上市到现在,H股已经相当的分散。

  从彭博的资料里看到,持股最大的机构也不到H股的6%(由于没在港交所彼露,估计还是分属不同实体),而且都以外资为主。

  (资料来源:彭博)

  如果翻查CCASS,得出的结论相似,持股分布多以外资投行为主,港股通所占的比率只有6.05%。

  情况跟融创可说是天与地。从彭博上看,融创本来就没多少股份在外资手中,最大可算是BlackRock,也有只有不到2%。

  (资料来源:彭博)

  从CCASS上看就更清楚,港股通持股21.79%,占超过流通量的一半。

  老叔反复说过,外资(这里泛指传统的价值投资者)与中资看待估值的逻辑可谓各走极端。购买酒店所付出的199亿,外资的重点放在现金流受压,或负债上升,影响财务健康,而忽略了纯商业以外的政治附加值。

  美银、美林率先把富力的目标价从14.3劈落11港元,评级由买入(Buy)降至逊于大市(Underperform).原因是从财务的角度出发,富力收购酒店后不但债务上升,酒店较物业发展低的回报率更拖低富力的吸引力。

  美银美林代表了相当部分外资对这宗交易中性偏负面的看法。若他们对富力的价值没有重估,维持低于行业平均的NAV折让率。

  当富力股价上升至接近行业平均,外资会觉得到价而沽售手上持货,这解释了今天在高位那排山倒海的沽压。

  五、结语

  如果富力估值升愈行业平均,甚至更会吸引对冲基金入场沽空。可以想象,空头在碧桂园、恒大和融创相继损手后,永不言败者将在富力开辟一个新战场。

  战况剧烈,正面交锋之余,暗里放箭或时有出现。数日前便有媒体把银行正常的排查程序炒作为针对融创收购的调查,融创股价一度大跌超过13%。

  魔界三宝所代表的房企新贵,及其更进取的经营模式最终成功与否还待时间验证(但肯定结果早于路飞到达航路终站,至少能在老叔有生之年得出分晓).

  市场看好看淡各有捧场客,股价短期交战胜负则取决于供求,富力约10亿H股近似全流通,并相信多掌握在外资手上,筹码分布的确有利看淡一方。

  然而,高盛上周及发表报告预测,2017年以港股通形式南下的资金净流入总规模可达3700亿元人民币,接收不足140亿港元货值的筹码只属时间问题。中资已连下三城,富力一仗胜负不难猜测。

  最后,值得一提,富力已递表申请在A股同时上市,最新资料是排在71位。内地正加速新股审批程序,今年上半年沪深股市IPO已达246宗,富力大有机会在年底前完成上市。

  A股投资者对这类公司的估值更为进取,A/H价差扩大更能吸引北水南涌,届时未知空头会否重演弃甲曳兵,逃命不迭。

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  在发布会上,万达集团董事长王健林表示,这是一次“三赢”交易,而对富力而言,这样的收购机会甚至是百年不遇。

  值得一提的是,在致辞之外,王健林特别说明了万达的商业借贷情况,并表示会清偿大部分银行贷款。


来源:嘉兴在线—嘉兴日报    作者:摄影 记者 冯玉坤    编辑:李源    责任编辑:胡金波
 
 
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